הצעות מגיעות כל שני וחמישי, ועל הנייר או במצגת, הן תמיד קוסמות ומפתות. בעזרת שבעה פרמטרים, וכשלא מעט עבודה כבר נעשתה עבורנו ומחכה לנו ברשת – נוכל להקל על הבחירה
"העסקה הזאת בינונית ורצופת מוקשים", אמר אף יזם, אף פעם. כל מצגת היא תמיד פריים לוקיישן, כל אקסל נפתח באין לך מה לחפש במקום אחר. במקרים רבים, הבטחות לחוד ומציאות לחוד. אז איך אפשר לדעת? מה חשוב לוודא? וכיצד ניתן לכל הפחות לצמצם את הסיכון? עם מתודולוגיית שבעת הפרמטרים, כל אחד יכול – וזה אפילו לא מאוד מסובך.
1. השוק
באיזו גיאוגרפיה ובאיזה סגמנט עסקינן. נתחיל בנתוני המאקרו: תוצר, אבטלה, צמיחה, דמוגרפיה וסביבת ריבית (ניתן להיעזר בתארים דוגמת tradingeconomics), וקונקרטית בשוק הנדל"ן: מהי רמת המחירים, כמה משכורות נדרשות למקומיים כדי לעמוד בה, האם מוצעות בכלל משכנתאות למקומיים ולזרים. בשווקים משוכללים הנתונים נגישים דיגיטלית. במקומות אחרים נידרש לכתת רגליים, אבל נצפה לקבל על כך פרמיה מסוימת. Trade-off מרכזי בבחירת השוק קשור במטרה שהציב לעצמו כל משקיע: תשואה מקסימלית – או ביטחון פיננסי ותזרים מהיום הראשון? אבל חשוב שנשווה "תפוחים לתפוחים", כי הפערים בין ערים ואפילו שכונות עשויים להיות אדירים. יש גם הבדל גדול בין אזור עם עתודות קרקע למכביר ובין אי כמו מנהטן או עיר תחומה שאין לה לאן להתרחב, דוגמת ברצלונה ותל אביב. ויש שאלות שנוגעות לסגמנט: בתיירות – כמה פקדו השנה את האזור ומהי התפוסה בנמל התעופה? בתעשייה ולוגיסטיקה – מה מצב השקעות הממשלה והמגזר הפרטי? ב-Residential – האם קיימת רגולציה שמגבילה את העלאות שכר הדירה או מחייבת חוזים ארוכי טווח? רוב התשובות נמצאות אונליין, ויש גם כלים נוחים כמו ChatGPT לסינון ומחקר. אז נא להניף גבוה את הדגלים האדומים, כדי שלפחות נדע לאיזו קלחת אנחנו נכנסים.
2. הרכישה
מחיר הרכישה הוא אחד מארבעת מרכיבי הרווח בעסקה (לצד השבחה, הנבה ושינויי השוק). נוטים להקל בו ראש, אבל זהו מרכיב קריטי בתוכנית העסקית שישפיע רבות על התשואה הסופית, בהנחה שבעתיד נרצה לממש את העסקה באקזיט. אנחנו רוצים להיכנס בפחות ממחיר השוק, אבל איך נדע שמה שמספרים לנו נכון? אפשר לבקש את השמאוּת, להשוות לעסקאות דומות ברשת (באתרי יד שנייה או באמצעות פרסומי קרנות הריט והחברות הציבוריות), לבדוק שם גם את טאב ההשכרה ולא רק את מחירי הרכישה (זה ייתן לנו אינדיקציה לא רעה על ההנבה הצפויה וההכנסה הכוללת), להתייעץ עם מכרים נטולי אינטרסים שאפשר לסמוך עליהם, והעיקר – לא לקחת דבר כמובן מאליו.
3. השבחה
חשוב שלא נסתחרר ממרכיב החלום שבמצגת. דוגמה: מבטיחים לנו שלאחר ההשבחה, שכר הדירה יעלה ל-6,000 יורו. אבל גילינו שברדיוס האזור המדובר, המחירים לאחר השבחה מגיעים ל-4,000 יורו. מנין נובעת הדלתא? היזם מניח שהשוק יעלה. אולי הוא צודק. ומה אם יקרה ההיפך? המסקנה: נתמקד בהווה – ברמת המחירים של לפני השבחה ואחריה נכון לאותה העת. זה לא מדע מדויק, אבל אפשר להשוות לעסקאות דומות ולראות שזה "עושה שכל". רק קחו בחשבון שעלויות ההשבחה עלולות לחרוג מהתוכנית, ושיש עוד נעלמים כמו מצב השוק. לכן ודאו שהשוליים לא צרים מדי.
4. מימון
מימון/מינוף העסקה הוא עוד מרכיב קריטי שעלול לא רק להקטין את התשואה אלא ממש להפיל משקיעים. בישראל בנקים מאשרים עד 75% מימון (משכנתה) לדירה בודדת וכ-60%-50% משווי הנכס בנדל"ן מסחרי. האחוז הזה נקרא LTC (Loan to cost) בעת הרכישה או LTV (Loan to value) בהמשך, והוא מאפשר לבנקים, במקרי קיצון, למכור נכס בדיסקאונט של עשרות אחוזים. מדוע נכסים עוברים לידיהם מלכתחילה? זה קורה כשמשקיעים חווים "דימום" משמעותי, עם הכנסה שלא מכסה את ההוצאה (תזרים שלילי). למשל, בעקבות עלייה של הריבית במשק. קיימות גם סכנות תפעוליות שקשה לצפות מראש, דוגמת תקלה כלשהי בקרקע או בהיתר. לנו בזמן הקורונה, בגלל עומסים בעיריית ולנסיה בספרד, התעכב היתר להשבחת בניין משנה וחצי לארבע שנים. כיוון שלא לקחנו מימון, לא דיממנו ובעצם לא קרה דבר. אולי קצת חמיצות. זה כלל אצבע, אצלי לפחות: לא לקחת מימון/מינוף על נכסים שאינם (או עדיין אינם) מניבים, ולהתרחק מעסקאות שכוללות מרכיב כזה ומיזמים שלוקחים סיכון כזה. את המינוף ניתן כמובן להוסיף בהמשך, כשהנכס מניב והאי ודאות פוחתת. אם כי גם כאן, באופן אישי, כל עוד הריביות גבוהות כל כך, אני מעדיף להימנע מזה לגמרי.
5. תזרים
נרצה לוודא, בטח אם לקחנו מימון, שיש לנו כרית ביטחון מספקת כדי לעמוד בהחזר ההלוואה. בקרנות ציבוריות מקובל לחשב Interest coverage ratio – יחס כיסוי ריבית, שבודק את הפער בין התזרים להחזר (פי 2 נחשב ראוי, מתחתיו צריך להיזהר, ומ-3 ומעלה זה פער טוב). יחס אחר, הלוקח בחשבון לא רק את הריבית אלא גם את החזרי הקרן, הוא Debt service coverage ratio, או DSCR (כאן נרצה להיות מעל 1. נגיד, 1.5-1.3 ייחשב סביר בהחלט). יש משמעות גם לפרופורציה של הוצאות התפעול – עד 10% דמי ניהול ליזם, עד 5% הנהלת חשבונות והוצאות כלליות. חשוב לוודא שאין עוד הוצאות חבויות ושהנתונים מוצגים בשקיפות. יש גם הצמדות שונות, וזה כבר תלוי סגמנט. מודל מקובל ונוח למשקיעים הוא הטריפל נט (NNN) שמשית את הוצאות התחזוקה, המיסים והביטוחים על השוכר. אפשר גם לחזק את יציבות העסקה ולהבטיח את התזרים דרך ערבות מראש, לכל חיי ההלוואה, לשכר דירה של שנה ויותר במקרה שלא נכנס דייר חלופי (מנגנון מקובל בסגמנט המלונאות ובבתי אבות). וכמובן, להכיר את הרגולציה וחוקי האזור: עד כמה מורכב לקבל היתר או להחליף דיירים, איזה leverage יהיה מולם אם לא יעמדו בתשלומים וכדומה.
6. יתרון תחרותי
הצעות לעסקאות מגיעות אלינו כל שני וחמישי. ממה וממי כדאי להיזהר? משרלטנים. למשל, חברות מנהלות או גייסי כספים שמציגים את עצמם בתור היזם. יזם קלאסי מתמחה בשוק ולעיתים ברובע ספציפי. כשהוא מציע גם-וגם-וגם, כדאי שתידלק איזו נורה. אבל קורה שיזם עובר אבולוציה, למשל ממגורים למרכזים לוגיסטיים וגם לסוג אחר של התאגדות. אני והשותפים שלי, למשל, החלטנו בשלב מסוים להקים קרן ריט וכך ליהנות מ-90% הנחה במס רכישה ומאפס מס חברות. זה כשלעצמו מהווה יתרון תחרותי עבור המשקיעים, כי בהגדרה, הרווח יהיה גדול יותר. גם שיטת העבודה יכולה להוות יתרון: כמה עסקאות בוחן היזם ומסנן בתחילת המשפך כדי להגיע לטובות ביותר. שאלה נוספת היא מיקומו בשרשרת הערך של התחום וסוג המתחרים הנושפים בעורפו. בפשטות: לא כדאי להשקיע עם יזם ש"קופץ מעל הפופיק", מקים משרד בפריים לוקיישן ליד כל ענקי הסגמנט. אבל בהחלט יש רמות ביניים שגדולות מדי לקטנים וקטנות מדי למוסדיים. וסוגיה אחרונה בהקשר הזה: האם יהיה מי שיקנה בסוף את הנכס. אחרת, לפליפ שלנו אין סיכוי להתגשם.
7. איכות היזם והחברה המנהלת
נרצה לראות רמה גבוהה, פורטל משקיעים, תשואות עבר, דוחות רבעוניים, עדכונים מסודרים ו-track record מוכח. בעבודה ישירה עם היזם "חותכים" את המתווכים, אבל גם מול חברה מנהלת מנוסה ומקצועית (בדרך כלל ה-GP בשותפוּת) יש יתרונות. מומלץ לדבר עם משקיעי עבר דרכם – צריך כמובן לקחת בחשבון שיתנו לנו את אלה שהצליחו, אך עדיין אפשר ללמוד מהם על החוויה ועל מה שפחות עבד. נרצה גם להבין מיהם הגורמים המייעצים, הבנק המלווה, איך מטופל המיסוי (יש יתרון בהשקעה במדינות עם אמנה למניעת כפל מס מול ישראל) וכיצד נראית המעטפת כולה. רצוי שיהיו שם כמה שיותר פירמות וספקי Tier-1. סוגיית השקיפות והעלויות החבויות רלוונטית גם כאן: שימו לב אם היזם או החברה משקיעים גם מכספם הפרטי בפרויקט, מה שנקרא Skin in the game – זה משדר אמון ומחויבות. אם לא השקיעו, מקובל סטנדרט של Preferred – תיעדוף לרווחי המשקיעים ורק לאחר מכן, מתוך התשואה העודפת (מעל סכום מוגדר), חלוקת רווחים עם היזם או החברה המנהלת. כאן נכנס מנגנון ה-Catch-up (שאתם מעדיפים שלא יהיה), שפירושו שאם התשואה הגיעה לאותו יעד מוגדר, גם היזם או החברה המנהלת מתחלקים ברווחים אחורה מהשקל הראשון.
סיכום
לסיכום ההמלצות שלנו, תהיו טרחנים. נודניקים. גם מול עצמכם, המכרים והיועצים שלכם, אבל בטח שמול היזם, הקרן או החברה המנהלת. הבטחות על סמך תחושות בטן לא צריכות לשכנע. גם לא שמות "מפוצצים" של משקיעים בפורטל, או לחץ של היזם לסגור עניין. אם העסקה לא טובה במקור, אם אין שקיפות וכנות במערכת היחסים הזאת גם כשהולך פחות טוב, כל היתר לא יעזור. אז תדרשו לדעת, תבדקו, תחקרו ואל תוותרו. ונסו גם ליהנות מהחוויה.
