מה הוא הסיכון הנסתר שלא חשבתם עליו? ואיך יכולים סיכונים בלתי צפויים להוביל להפסדים בעסקאות, גם אצל המשקיעים הכי מנוסים?
אחת לכמה זמן מתפרסמת ידיעה לא משמחת במיוחד על משקיעים ישראלים שהשקיעו כספים בעסקת נדל״ן שהסתבכה, ובמקרים רבים, לא רק שלא הייתה תשואה, גם הקרן נחתכה באחוזים ניכרים, שלא לדבר על מקרים קיצוניים של מחיקת הקרן כולה.
מקרים כאלו לא מאפיינים רק משקיעים פרטיים. גם גופים מוסדיים, חברות וקרנות ענק מסתבכות לעיתים בעסקאות, ולא אחת אנו רואים גם כותרות על נכסים שלמים במקומות מרכזיים כמו ניו יורק וגם כאן בתל אביב, שפשוט הוחזרו לבנק בשל חוסר יכולת של בעלי הנכס להמשיך להחזיק אותו.
אז קודם כל מסקנה ראשונה:
כיסים עמוקים, מוניטין טוב, קשרים ויכולות ניתוח מקצועיות, ובקיצור תהליך חיתום מקצועי, הם לא תמיד ערובה להצלחה.
מסקנה שנייה: כנראה שיש "חיידק טורף" מסוים שיש לו את הפוטנציאל ההרסני להחריב כמעט כל עסקת נדל״ן, ולא משנה כמה המשקיעים הם מתוחכמים, מביני עניין, מקצוענים ועתירי יכולות מימון ותפעול.
אז מהו אותו "חיידק טורף" שאני מדבר עליו?
אני מניח שחלקכם כבר ניחש, שהכוונה היא למינוף גבוה.
לפני שנמשיך, חשוב לי לציין שמינוף לכשעצמו הוא לא דבר טוב או רע. מינוף הוא כלי. התוצאה של שימוש בכלי הזה עשויה לנוע על סקאלה מאוד רחבה של תוצאה אפשרית, החל מהמאיץ המשמעותי ביותר להשבחת האקוויטי בעסקה – ועד ל"חיידק הטורף" שמשמיד את כספי האקוויטי.
מתי הוא לא יכול להזיק לכם? כאשר אתם רוכשים נכס במזומן. אבל את זה לא תמיד אפשר לעשות, בטח לא כאשר מדובר בנכסים ששווים עשרות ומאות מיליוני דולרים, והאמת שגם לא תמיד כדאי, כי מינוף הוא כן כלי ראוי לשימוש, רק שהכל מתנקז לשאלה: איך, כמה, מתי ולמה?
אני אחלק את זה לשני סוגים שונים ועיקריים של מקרים:
הסוג האחד, והיחסית נפוץ במיוחד בעסקאות יזמות, הוא פשוט להעלות סיכון בשלב רכישת הקרקע. כלומר, שבמצב שזה מצליח, הריבית לא עולה משמעותית, והיזם עמד בלוחות הזמנים של עצמו, רק אז הוא יכול לצאת מזה טוב. במילים אחרות, הכל צריך להתנהל מושלם ולקרות בדיוק לפי התכנית העסקית ולוחות הזמנים.
אך מלכתחילה יש פה סיכון גבוה כי אם יזם לא עומד בלוחות זמנים, ויש מקרים שלאו דווקא באשמתו, אז שעון החול מתחיל להתהפך. נוסיף לזה את השילוב הקטלני של ריבית שעולה כמעט פי 4 בטווח קצר (בישראל מ-1.6% ל-6.25%), אז פה נכנס לפעולה אותו חיידק טורף שפשוט מחסל את העסקה ואת היזם על הדרך.
הסוג השני, עשוי לקרות לעיתים תוך כדי שהעסקה כבר יצאה לפועל, אך תנאי השוק משתנים לרעה. כאן, לא תמיד אפשר לבוא בטענות ליזמים והמשקיעים על מערכת השיקולים וניהול הסיכונים שלהם בכניסה לעסקה, אך כן צריך לקחת בחשבון, שהשוק יכול להתהפך בכל רגע גם אם אף אחד לא ממש ציפה לזה.
כדי שלא נדבר סתם באוויר, הנה כמה דוגמאות מהעת האחרונה עליהן ניתן להבין כיצד ומתי החיידק האלים נכנס לפעולה.
ברמת הקרקע
כולם מכירים את מקרה חנן מור, בכל זאת, קראו את הכותרות ושתי הפסקאות בתמונה:
מה ניתן ללמוד?
קבוצת חנן מור זכתה במכרז במחיר של 1.6 מיליארד שקל ולקחה כנגד הקרקע הלוואה של 1.3 מיליארד צמודה לריבית הפריים.
מינוף של כ-82% על מרכיב הקרקע.
כלומר גם בלי עליית הריבית, מראש היה פה מינוף מאוד גבוה, שכל שינוי הכי קטן בתוכנית העסקית, יכול להקריס את העסקה, וכאשר יש שילוב קטלני של מינוף גבוה ועליית ריבית, כאן כבר נכנס ה"חיידק הטורף" לפעולה וזה כבר מקרה שכמעט ואי אפשר להתאושש ממנו, מהסיבה הפשוטה, שערך הקרקע כל כך נפגע, שההון העצמי פשוט נמחק (פגיעה בקובננט מול הבנק).
נעבור לדוגמה הבאה:
תנאי שוק שמשתנים תוך כדי העסקה.
קראו את הפסקה:
מה ניתן ללמוד?
סקטור המשרדים שחטף מאוד כאשר התפוסה ירדה מ-94% תפוסה ל-44% בבניין, בשילוב קטלני של ריבית שעלתה בחדות, גרמה למוסדיים ישראלים להפסיד סכומי עתק.
עכשיו תראו, חלקכם בשלב הזה יגידו שזאת חוכמה בדיעבד, ובחלק מהמקרים זה באמת נכון. אני חייב להודות שלא נתקלתי באף תוכנית ניהול סיכונים (עד הקורונה כמובן) בסעיף ותרחיש שמדבר על: "וירוס קטלני שמשתלט על העולם".
אבל, יש מקרים שהכתובת כן הייתה על הקיר וזה בעיקר ברמת הסיכון/סיכוי המאוד גבוה. לקנות קרקע ב-82% מינוף זה בדיוק זה, וגם היו הרבה דיבורים על זה בשוק בזמן אמת.
מה המסקנה הראשית בעיני?
לא קונים קרקעות ונכסים להשבחה עם מינוף.
זה כמובן מאוד סובייקטיבי ומשתנה ממנהל למנהל, אבל אני כן יכול לשתף אתכם שחלק מתורת ההשקעות שלנו ב-Next Point ו-Pariberis RE ומאות המשקיעים שלנו גם יודעים: נכסים להשבחה אנחנו נרכוש לעולם במזומן, כולל מספיק מזומן להוצאת ההיתר. רק אחרי שיש היתר, נפנה לבנק לקבל מימון לבניה עצמה. וגם זה היה בעולם של ריבית 0!
והיום?
כשאנחנו נמצאים בסמוך לריבית שיא כל הזמנים, גם נכסי נדל"ן מניב (עם אפס השבחה) לעתים אנחנו רוכשים במ-ז-ו-מ-ן, 0 מינוף. זה לפחות עד שהשוק יאותת לנו שהריבית יורדת, מה שאכן קרה לפני כשבוע כאשר הנגידה באירופה הורידה את הריבית בפעם הראשונה לאחר 8 שנים. אבל גם זה עוד כמובן יכול להשתנות.
לסיכום
אז אם נסכם את העניין, ישנם מצבים בהם ניהול הסיכונים הוא הרפתקני מדי, אם זה מאופטימיות יתר, רשלנות או כל סיבה אחרת – זה לא משנה. הכתובת היא על הקיר. וישנם מקרים בהם תנאי שוק משתנים, ואז גם ניהול סיכונים מאוזן עשוי שלא להספיק.
לכן, כל משקיע צריך לקחת בחשבון שתי אפשרויות: האחת, שעודף שמרנות זו סגולה בדיוק למקרים האלה בהם הכל משתבש. והשנייה, שבהשקעות תמיד יש סיכון, וסיכון, לפעמים גם מתממש.
אז בשיקולים שלכם בין ההטייה לבחון את הדברים בגיזרת התשואה, לבין ההרגל להתעלם מסיכון או להיות אופטימי מדי לגביו, תיזכרו בשתי הדוגמאות שהבאתי כאן, והכניסו אותן למערכת השיקולים שלכם.
אם יש לכם שאלות נוספות – אתם יותר ממוזמנים ליצור איתי קשר.
